人民銀行近日發(fā)布5月金融數據，部分數據大幅回落且低于市場預期。

5月社會融資規(guī)模增量7608億元，較4月15600億元的增量“腰斬”，較上年同期少3023億元，亦遠低于大多數市場機構此前預測的過萬億元規(guī)模。值得關注的還有，狹義貨幣（M1）供應量同比增長6%，前值7.2%；廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，和上月持平。M1-M2“剪刀差”持續(xù)出現(xiàn)負值，并且進一步擴大。

分析普遍認為，5月金融數據反映出當下結構性去杠桿特征明顯。不過，也有分析人士對第一財經記者表示，不僅是社融大降，M1增速的降低代表企業(yè)活期存款低，進一步反映出企業(yè)融資需求降低，這背后的隱憂值得關注。

央行研究局研究員紀敏近日撰文則稱，當前M2、M1以及社融規(guī)模增速放緩，反映了貨幣數量指標的可靠性繼續(xù)下降，而價格指標（利率）狀況顯示當前貨幣政策中性略松，應加快推動貨幣政策向價格調控方式轉型。

M1-M2剪刀差持續(xù)擴大，企業(yè)面臨再融資風險

5月社融規(guī)模增量7608億元，低于預期的13000億元，同比下降28.43%，環(huán)比更下降51.24%。其中，新增人民幣貸款11400億元，同比少增384億元；委托貸款減少1570億元，信托貸款減少904億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1741億元，企業(yè)債券融資減少434億元，股票融資增加438億元。

中信證券首席固定收益分析師明明對第一財經記者表示，社融規(guī)模遠低于前值和預期主要為以下幾方面原因：一是經濟處于轉型期，此前作為經濟增長主要來源的房地產及基建行業(yè)在強監(jiān)管下對融資的依賴也隨之降低；二是今年以來工業(yè)企業(yè)利潤轉好，可以滿足部分企業(yè)的融資需求；三是受資管新規(guī)等影響“影子銀行”增速受到抑制，以委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主的業(yè)務持續(xù)收縮；四是債券融資環(huán)比雖減少，但同比仍在增加，主要受部分企業(yè)在年報前融資影響，因此較4月有一定回落；五是ABS（資產支持證券）和外債等形式替代了一部分社融。

值得注意的是，5月新增人民幣存款環(huán)比大幅回升；M2增速低于預期、M1增速顯著低于預期。

明明認為，主要是居民存款的大幅上升對新增人民幣存款形成支持。目前市場表現(xiàn)說明，經濟轉型下融資需求雖有所下降但仍較穩(wěn)定，而由于貨幣增速低迷，M1-M2二者的剪刀差意味著企業(yè)面臨再融資風險。

5月M2同比增長8.3%，和上月持平；M1同比增幅6%，前值7.2%。M1-M2剪刀差為-2.3%，前值-1.1%，再次呈擴大趨勢。實際上，今年2月以來，M1-M2剪刀差就已經持續(xù)呈現(xiàn)負值，2月到4月分別為-0.3%、-1.1%和-1.1%。

國盛宏觀認為，“在歷史上剪刀差為負的時間段中，往往對應著經濟放緩、通脹下跌，以及資產價格下跌?！?/span>

此輪對于剪刀差討論的主要原因是M1增速的放緩。前述分析人士對第一財經表示，M1增速的下降對于經濟來說是一個偏悲觀的信號。M1增速偏低，代表企業(yè)活期存款也很低，背后的原因有兩方面，一是企業(yè)經營不好，現(xiàn)金較少；二是企業(yè)在用收入償還債務，減少融資?？傮w來說，M1增速降低說明企業(yè)的活動不是那么積極，手里沒有那么多現(xiàn)金。

不過，紀敏表示，M1增速放緩與房地產、地方政府債務置換等政策調控密切相關?！爱斍柏泿旁鏊俚姆啪?，不僅是M2，而且M1下降得更快?？紤]到M1的主要部分是企業(yè)活期存款，由此引發(fā)對企業(yè)交易和投資活躍程度下降的擔憂。但從過去一個時期看，M1增速與GDP、工業(yè)、投資的相關性在明顯減弱，而與房地產銷售、地方融資平臺債務置換等因素的相關性明顯增強?！?/span>

國盛宏觀也指出，M1-M2剪刀差與房地產銷售是高度正相關，本輪M1-M2剪刀差開始逐步下滑的時間點，也大體是房地產開始調控之際（2016年“930”地產新政），從這個意義上說，當未來融資環(huán)境變松，也就是房地產調控邊際放松的時候。而基于當前的強監(jiān)管大環(huán)境以及經驗規(guī)律（統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，剪刀差一旦為負，短期內就停不下來，最短為10個月），因此，預計本輪M1-M2剪刀差為負至少還會持續(xù)數月。

貨幣政策應側重結構性融資難

興業(yè)證券宏觀分析師王涵認為，往后看，融資條件分化的格局仍將延續(xù)。在今年整體金融防風險的大背景下，企業(yè)面臨的融資環(huán)境仍將明顯分化，將分為三個層次：一是資質差的城投、地產高度依賴非標融資，仍將面臨著融資條件大幅收緊的大環(huán)境；二是優(yōu)質企業(yè)，即能夠通過表內或者債券市場融資的企業(yè)，其融資條件并不差，甚至不排除融資利率下降的可能，這從AAA級企業(yè)票據發(fā)行利率下行可見一斑；三是新興行業(yè)，將受益于股權融資的擴容以及政策層面的支持。

“流動性短缺是結構性的，大企業(yè)不缺，小企業(yè)缺，而服務小企業(yè)的主要是一些區(qū)域性的中小銀行，這些中小銀行較難拿到MLF（中期借貸便利）的流動性供給，應當增加SLF（常備借貸便利）供給，解決區(qū)域性問題。”明明對第一財經記者表示，對于貨幣政策他支持結構性寬松。今年中央提出降低融資成本，央行通過一系列結構性寬松的政策支持實體經濟，比如通過降準置換MLF等。未來，他建議進一步完善利率走廊，增加SLF的供給。

紀敏認為，當前M2、M1以及社融規(guī)模增速放緩，反映了貨幣數量指標的可靠性繼續(xù)下降，而價格指標（利率）狀況則顯示當前貨幣政策中性略松，應加快推動貨幣政策向價格調控方式轉型。

他建議，一是宏觀調控要保持定力，避免季節(jié)性和外部沖擊干擾；二是淡化數量目標并作為貨幣政策的監(jiān)測指標；三是深化利率市場化改革，加快貨幣價格調控方式轉型。

“在將貨幣數量目標改為重要監(jiān)測目標的同時，應將利率作為調控的中介目標。根據經濟金融發(fā)展的實際情況和結構優(yōu)化調整的現(xiàn)實要求，有機結合短期宏觀調控和機制改革，加快金融市場利率和存貸款利率并軌。明確短端(隔夜)政策目標利率，完善公開市場操作和利率走廊機制，優(yōu)化貨幣政策工具體系，科學開展利率決策，有效進行利率操作，順利實現(xiàn)貨幣價格調控方式轉型，更好地促進新常態(tài)下經濟金融的高質量發(fā)展?！奔o敏稱。